人民币国际化研究背景，金融改革背景下的信用评级与人民币国际化（上）

【中国金融改革正值困难时期，但考虑到中国庞大的杠杆水平人民币国际化研究背景，继续推动金融改革非常重要。否则，杠杆化将继续人为地使利率保持在低位，储蓄也将继续被低效配置】

□艾丽西亚·加西亚·埃雷奥（ ）

近期，国际评级机构标普和穆迪下调对中国的主权信用评级展望。这是对中国的关注和提示（实际上主权信用评级展望下调并非降级）人民币国际化研究背景，并不意味着它们认为中国经济将发生硬着陆。然而，中国的负债如果继续增长，可能会对经济中期走势产生影响。我认为，中国短期内不会发生硬着陆，中国还有政策调整的空间和时间去处理去产能等关键问题。同时，国企改革必须坚定推进。国企改革最关键的部分不是减少过剩产能，而是改变造成生产过剩的激励机制，并改善国企内部的经营管理体制。

引言

经历全球金融危机后数年的经济不景气，中国金融改革从2012年开始提速，其标志是人民币汇率浮动区间从中间价上下0.5%扩大到上下1%，利率浮动区间也在扩大。在新一届中央政府推出的各项改革中，金融领域改革，即国内金融改革或资本账户自由化，似乎最受关注。中国政府非常关心金融市场的稳定，因此，开放资本账户自由化是个大胆的改革。这表明，中国迫切希望成为一个真正的经济强国。从历史上看，要成为经济强国就要拥有国际货币。人民币要想成为国际货币，就需要具有可兑换性。关键在于，中国政府能维持资本账户多大程度的“有管理的”可兑换来实现以下两个目标：既要人民币成为风风光光的国际货币，又要相对稳定的金融市场。

同时，中国已开始着手大规模的举债经营。这一切都从公共部门开始，尤其是地方政府从银行借贷投资基础设施项目，实施大规模的刺激计划。各企业纷纷效仿，从国内外大量借贷。迄今为止，中国政府和企业尚未停止这种举债经营。

本文讲述了以下两大主要趋势：一是金融改革特别是资本账户自由化，二是举债经营，并作出总结。其中最重要的是，高负债可能成为资本账户自由化的巨大障碍，甚至（如果自由化过程未受阻）成为中国经济发展的主要成本。换言之，金融改革和举债经营可比作两列相向而驰的火车，除非其中一列偏离方向，否则必定会相撞。

中国金融系统自由化进程及展望

2005年以来，人民币开始扩张——尽管只是少量扩张，同时利率走廊部分自由化。2012年以来，金融改革再度提速，2013年3月新一届中央领导集体上台后，改革动力更大了。

事实上，2013年11月召开的十八届三中全会上，中国明确将金融自由化和其他几个重要领域的改革列为优先项。中国还宣布在2020年之前实现一系列重大“突破”。对此，大家解读为在此之前完成利率自由化、人民币自由浮动和资本账户充分自由化。更通俗地说，是要减少下列领域的金融限制：（1）民营资本进入银行业的巨大壁垒；（2）为保护银行利润实行的利率管制；（3）欠发达的国内债券市场和股票市场；（4）不灵活的汇率机制和大部分沉睡的资本账户。

中国正多方面采取措施。在外部，中国扩大汇率区间，推动人民币成为国际货币，促使人民币不仅在更大范围内使用，而且以更多的方式使用。在国内，加快利率自由化进程，并在银行业引入更多竞争。

外部金融改革

去年7月，中国宣布拟进一步扩大人民币汇率双向浮动区间。有传言称，中国可能会将人民币汇率浮动区间扩大至3%。这标志着中国人民银行将不允许对人民币单向押注，人民币汇率将出现更多双向波动。实际上，中国曾收到大量组合投资流入（如图2），吓走了许多投资者，此后人民币突然贬值。自那之后，人民币一直徘徊在这一区间之内，最近更加接近区间上限。现在，包括国际货币基金组织（IMF）在内的许多机构估计，人民币已接近其“公允价值”的汇率水平。股市崩溃后，许多人提出了救市措施，之后，中国人民银行迫切希望推出其他自由化措施，而这可能推动其做出了最新决定。在人民币纳入“特别提款权”篮子（SDR）之前，这具有特别重大的意义。

人民币国际化的进展，比汇率灵活性的进展更快。自2009年引入试点计划以来，人民币贸易结算不断扩大（如图3），时至今日，已占全球总结算的24%。2010年发生了一件具有标志性意义的事件，即引入了离岸人民币市场（CNH）。相对来说，如图2所示，它的浮动已接近CNY，但仍有套利机会。此外，中国已与许多国家达成了互换协议，从而推动了人民币的全球结算。最后，自2012年以来，中国大规模向国外开放投资组合流，虽然它们需要遵守特殊的额度制度，即“合格境外机构投资者计划”（QFII）和使离岸人民币可以带回大陆的“人民币合格境外投资者计划”（RQFII）。通过这种方式，世界上越来越多的央行开始在其外汇储备中加入人民币，尽管占比仍然非常小。另外，虽然外商直接投资（FDI）已经放开了几十年，但依然需要审批流程，在许多领域也有限制。为了谨慎起见，贸易信贷和离岸借贷都要受到管制，但相对来说，许多企业都能获得。最近，中国又简化了外汇管理制度，并在外币资产处理方面给予企业更多自由。根据IMF的分类，中国40个资本账户子项中，已有35个完全或部分可兑换，只有5种仍不能兑换。目前，对资本流动剩下的最大限制在于对外投资和个人外汇兑换。后者于2006年通过“合格境内机构投资者”的额度制度部分开放了，但与中国金融控股企业的总数相比，依然数量有限。更进一步的举措是通过沪港通，在上海与香港股市之间建立联系。该试点项目使香港和大陆投资者可通过各自的证券交易所和清算所，交易和结算在对方市场上市的一些股票。最近，中国还向境外投资者开放了货币市场和债券市场。

国内金融改革

中国的国内金融改革早在21世纪初便开始了。贷款利率自由化的速度要快于存款利率自由化，而后者的改革在全球金融危机期间有所停滞。十八届三中全会后，一系列自由化措施自2014年3月开始实施，包括继续推行利率自由化。在这种情况下，五家民营银行获批筹建，这意味着一向由“国家队”主导的银行业开始向私人资本开放。后来人们发现，银行业的新进入者都是互联网巨头，即阿里巴巴和腾讯。此外，中国银监会(CBRC)放松了对私人资本投资其他非银行金融机构的限制，比如投资于消费金融公司和金融租赁公司。同时，上海自贸区成为政府加快金融改革的新试点。上海自贸区旨在为利率完全自由化开路，允许从国外跨境借贷，并允许自贸区居民进行海外投资。

还有一项重要举措是在2014年6月完全取消贷款利率最低限制，存款利率上限还保持不动（高于官方存款基准利率10%）。贷款利率的放松并未具有真正的约束力，所以并没有产生巨大的经济影响。中国利率自由化的其他措施还包括，允许银行在银行间市场发行CD和建立最优惠利率机制，以鼓励银行基于市场的建议贷款基准利率。这些协同措施，帮助中国政府为以后放开存款利率打下了坚实的制度基础。在此背景下，一种正式存款担保制度在2014年11月被引入，这与存款保险制度是存款利率完全自由化必要前提的看法一致。

(作者为布鲁盖尔研究所智库高级研究员 ，法国外贸银行（）亚太首席经济学家)