国际金融研究是核心，国际金融研究(2006%4).pdf

国际金融研究（２００６%４）最近，国际学术界十分关注美国国际收支经常帐户逆差能否持续问题，这一问题的讨论之所以牵动人们神经，是因为美国国际收支逆差不仅是美国的问题，也是世界的问题，它不仅涉及国际金融体系的稳定，而且还关乎世界经济未来的发展格局和前景。本文将对此做一简单剖析。一、美国国际收支逆差与国际金融体系的潜在不稳美国国际收支经常帐户的逆差从１９９２年以来迅速扩大，２００４年，美国经常帐户的逆差已经达到６６５９亿美元，占其ＧＤＰ的５．７％。根据已经公布的２００５前３个季度的数据，美国经常帐户的逆差已经达到５９２２．７亿，估计全年将接近８０００亿美元，超过其ＧＤＰ的６％。它导致了人们对美国能否继续维持这一逆差状态的疑问，并曾使美元汇率在过去的两年里出现了大幅度下跌。从一定程度上看，美国国际收支经常帐户逆差问题，是国际金融体系面临困境的一个集中表现。现存国际金融体系是美国霸权国际体系的重要组成部分，美元霸权与国际金融体系的稳定存在着相互依存的关系。美国持续不断的国际收支经常帐户的逆差，既是美元霸权的一个结果，又要依赖于美元霸权的国际金融体系的稳定，同时也对这个体系有着重要影响。二次大战后建立的布雷顿森林体系使美元等同黄金，确立了美元在国际金融体系中的霸主地位，美元作为国际经济交易的记值手段和媒介、贮备货币和干预手段，尽享国际货币之美国国际收支经常帐户逆差不断扩大对世界经济的影响内容提要：论文认为美国国际收支经常帐户逆差不断扩大与现行国际金融体系缺陷存在着内在的联系，美国通过美元和美国金融体系在国际金融体系中霸权地位不断转嫁其经常帐户逆差的成本。

但是，美国国际收支逆差积累到一定程度，终究会发生质的变化，调整将不可避免。美国如果不与其他国家进行协调和合作，继续采取以邻为壑的政策，国际金融体系将发生动荡，世界经济发展将为此付出代价。论文提出了避免国际金融和世界经济发生动荡和危机的原则性思路和建议。关键词：经常帐户逆差美元汇率国际金融体系世界经济中图分类号：Ｆ８３１文献标识码：Ａ作者简介：徐明棋，男，上海社会科学院世界经济研究所副所长、研究员、经济学博士、博士生导师，中国世界经济学会副秘书长。随着美国国际收支逆差不断加大，包括美国联储前主席格林斯潘（２００４）以及一些著名学者如麦金农（ＭａｃＫｉｎｎｏｎ，２００１）在内的不少学者近几年都在不断地参与到美国能否持续维持经常帐户逆差的讨论中。最近，这一问题又成为热点，主要的观点分两派：一是美国无法继续维持ＧＤＰ５％以上的逆差，美国终将为此付出代价，那就是不得不提高利率和紧缩开支，其结果就是包括美国在内的全球经济增长下降（Ｔｒｕｍａｎ，２００４；Ｒｕｂｉｎ，２００５）。另一种意见认为，美国国际收支经常帐户的逆差是美国经济实力的体现，外国对美国的经济看好，流入美国的资金可以继续支撑美国经常帐户的逆差，美国联储持这一观点（见美国联储副主席ＲｏｇｅｒＷ．Ｆｅｒｇｕｓｏｎ，２００５），多数学者也都支持后一种看法（Ｄｏｏｌｅｙｅｔａｌ，２００４；Ｃｒｏｋｅｅｔａｌ，２００５；Ｌｅｖｅｙ．ａｎｄＢｒｏｗｎ，２００５；Ｋｏｕｐａｒｉｔｓａｓ，２００５以及Ｃｏｏｐｅｒ，２００５。

美国的讨论也引起了其他国家经济学界的讨论，如德国（ＤｅｕｔｓｃｈｅＢａｎｋ２００５）、澳大利亚、日本等。３８国际金融研究（２００６%４）便利与收益。布雷顿森林体系崩溃以后，并没有动摇美元的霸主地位，尽管一些其他发达国家的货币也在国际货币“多元化”的发展中扮演了某些国际货币的角色，但是国际货币的主体仍然是美元国际金融研究是核心，“特里芬两难”并没有得到解决，只不过是在一定程度上稍稍缓解而已。美国实际上处在一种更加有利的地位，因为它不用像在布雷顿森林体系下那样承担维持美元汇率稳定的义务，不用为稳定汇率干预市场而付出代价。于是，伴随着美国国际收支经常帐户的逆差不断扩大，美元就不断贬值。“特里芬两难”曾向我们解释了国际货币流通规模增加存在着客观的需求，而作为第一国际货币的美元就不能不通过美国国际收支的逆差来满足这种国际货币需求的增加。这实际上只道出了问题的一个方面，因为我们现在所面临的另一个问题是国际流通手段“过剩”，美元的供应太多，超出了正常国际贸易的需求（国际贸易增长与国际储备货币增长之比较参见表１与表２）。从表１我们看到，全球外汇储备在１９９９年至２００４年间增长了一倍多，而这其中又主要是发展中国家增加的。

同期国际商品贸易只增长了６０％，服务贸易只增长了５０％。国际外汇储备的增幅是全球贸易增幅的一倍，这毫无疑问与美国滥用其国际货币发行国的地位有关。因此，国际学术界和舆论界常常指责美国利用现存的国际金融体系谋利，导致持有美元的国家付出高昂的代价。与年增长率（单位：亿美元；年增长率）资料来源：ＩＭＦＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ包括转口贸易资料来源：ＷＴＯ：ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＴｒａｄｅＳｔａｔｉｓｔｉｃｓ２００５统计附表Ａ４与Ａ５１９９９２０００２００１２００２２００３２００４２００５年１１月底全球１７８１２１９３５４（８．７％）２０５２３（６％）２４０７７（１７．３％）３０２７６（２５．７％）３６８８５（２１．８％）４１０５９（１１．３％）发达国家７２２１７７６８（７．５％）７８７７（１．４％）８９９３（１４．２％）１１１７９（２４．３）１２９４６（１５．８％）１２８２６（－１％）发展中国家和地区１０５９１１１５８６（９．４％）１２６４６（９．１％）１５０８４（１９．３％）１９０９７（２６．６％）２３９３９（２５．４％）２８２７２（１８．１％）１９９９２０００２００１２００２２００３２００４商品贸易５７１２０（３．９％）６４４９０（１２．９％）６１８３０（－４．１％）６４８２０（４．８％）７５５１０（１６．５％）９１５３０（２１．２％）服务贸易１３９７０（３．８％）１４８５１（６．３％）１４８８７（０．２％）１５８８１（６．７％）１８０４７（１３．６％）２１２７５（１７．９％）或许有人会说，国际储备的增加也与国际收支顺差国的经常帐户顺差有关，如果国际收支顺差国减少顺差，尤其是东亚国家和地区减少顺差，那么国际储备货币的增加问题就可以得到缓解。

其实，这一问题本身也与国际金融体系的失衡直接相联系。我们观察到，东亚国家和地区外汇储备迅速不断地增加，主要发生在东亚金融危机以后，１９９９年，不包括日本在内的所有亚洲国家和地区的外汇储备只有６５６０亿美元，以后才开始逐渐增加，到２００４年底已增至１５７５０亿美元，增长了将近２倍；金融危机的打击使东亚国家和地区意识到缺乏足够的外汇储备，将面临外部投机者随时冲击的可能。学术界已经证实国际金融体系的缺陷对东南亚金融危机的爆发有着直接的联系。在国际金融体系从制度层面不能为单个国家提供避免投机冲击保障的情况下，付 出一定代价增加本国的外汇储备便成了这些国 家和地区不得不做出的被动选择。当然，寻求区 域货币和金融合作也是重要的举措，但是因为这 方面的进展困难重重，在目前尚不能缓解维持高 ３９国际金融研究 （２００６%４） 额外汇储备的压力。 由于现存国际金融体系中，美国的金融体 系实际上是处在一个核心的地位，它与美元的 国际货币霸主地位是相辅相成的。这就使得绝 大多数顺差国不得不将巨额的外汇储备又投放 到美国金融市场上，主要是美国政府债券上国际金融研究是核心， 形成了对美国资金的回流。两次“石油危机” 形成的“石油美元”的回流，也主要是通过美 国的金融机构来完成的。

很多人可能认为，顺 差国可以有很多选择，比如将外汇储备分散到 欧元、日元的资产上。如果大家都如此行事， 美国就不得不收敛其经常帐户的逆差。但在实 践上这是很困难的。其一，如果外汇资金的分 散化导致美元资金不能回流到美国，美元的汇 率就会急剧下跌，外汇储备持有国就将遭受巨 大的价值损失。各国中央银行被迫不得不小心 谨慎。其二，由于长期以来美国依赖其经济强 国和美元的地位，发展了全球规模最大、市场 度最深的金融市场，其他任何一种货币和国家 的金融市场都无法与之相匹敌，也无法真正满 足规模巨大的国际储备对金融资产的需求。日 本不用提，即使总体经济规模已经超出美国的 欧盟，也尚未将欧元为载体的金融市场整合成 能够与美元市场相竞争的市场，其一体化程度、 规模、流动性和便利性都无法与美元资产市场 相比。其三，美国常常通过其经济、政治、甚 至是军事的综合实力，向对美元和美国金融体 系构成竞争压力的对手施加压力，使其处在一 种不利的地位，这也为美国的金融市场和美元 资产的实际价值提供了额外的信用保障，使外 部世界不得不继续依赖美国的金融市场。 客观上，世界其他国家对美国金融市场的 依赖程度并不亚于多数东亚国家和地区对美国 商品市场的依赖程度。

美国也正是利用其他国 家对美元资产的依赖和对美国金融市场的依赖 毫无顾忌地推行着美国国际收支经常帐户的逆 差政策，并通过其金融市场，再将经常帐户流 出的美元吸收进来，完成其资金回流过程并从 中尽获福利收益。通过适度的通货膨胀和美元 汇率的贬值，美国可以不断地将成本转嫁至国 际收支顺差国和美元储备持有者身上，不断地 减轻其对外负债的负担。因此，美国经常帐户 逆差与资本帐户顺差是直接相关的，并且维持 经常帐户的能力又取决于维持资本帐户顺差的 能力，而后者又直接依赖于美元占据霸主地位 的国际金融体系的存在。 但是，随着美国国际收支逆差的持续扩大 和世界经济格局的变化，国际金融体系改革是 不可避免的，美国国际收支逆差积累到一定程 度，终究会发生质的变化。在这个过程中，国 际金融体系也将经历动荡和不稳，美元和其他 主要国际货币的汇率将发生重大的震荡，国际 资本流动也会发生严重的扭曲，这些都可能对 未来的世界经济发展产生不利的影响。 二、美国调整国际收支的代价 和可能对世界经济产生的影响 很多学者从美国资本帐户的顺差情况入手， 分析了美国吸引美元资金流入的途径和有利因 素，并预计未来美国吸引资金流入的能力不会被 削弱，因而得出了美国能够继续维持１０年经常 帐户逆差占ＧＤＰ５％的结论（Ｋｉｍｕｒａ，２００５；Ｇｒｕｅｎ ａｎｄＨａｒｒｉ，２００５）。

更有人认为，美国经常帐户的逆差与资本帐户的顺差是一种利益上的交换，美 国的贸易逆差为东亚国家和地区通过外向型经 济发展提供了机会，同时因美国的金融资产回报 率高，东亚国家和地区将顺差资金回流到美国获 取稳定的收益，让美国的公司再通过直接投资的 形式对东亚国家和地区投资。他们认为这种循环 是对双方都有利的循环，可以继续运行下去 （Ｄｏｏｌｅｙｅｔａｌ，２００５）。这种分析有其正确的一面， 美国超过其本身经济产出规模的消费和投资需 求的确为整个世界经济的增长提供了动力，没有 美国巨额逆差所产生的需求，很多国家的出口所 带动的经济增长速度可能会受到抑制，整个世界 经济增长的速度可能会因此受到影响。 但是这种分析忽略了一个重要的事实，那 就是随着美国国际收支逆差的不断积累，即使 外部世界仍继续将赢余资金回流到美国，也可 ４０国际金融研究（２００６%４） 能会要求额外的风险贴水，即美国将不得不提 高利率和其金融资产的回报率，来稳住资金的 回流规模。这样，美国就可能无法继续享受目 前高于绝大多数发达国家的经济增长速度。一 旦没了经济发展高速所提供的未来前景吸引力， 资金的持续流入也就可能会出现问题。

这是一 个相互循环的过程，不是良性循环，就是恶性 循环。从良性到恶性循环的转折或许就在不知 不觉之中发生。 另外，至今为止，美国尽管是一个净资本 进口国，但是其在资本收益上仍具有顺差。其顺 差来源主要是得益于美国对外投资主要是直接投 资，收益率高；而国外对美国的投资主要是政府 债券和股票等证券投资，收益率要低得多。美国 ２００４年直接投资收益的顺差（即美国公司的直 接投资收益减外国公司在美直接投资收益）高达 １２８０亿美元，总的投资收益和支出相抵后净盈